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            章鱼彩票 苹果-【兴业战略】韩国股市怎么4年3倍长牛? ——牛市是怎样炼成的系列之三

            admin 2019-11-17 241人围观 ,发现0个评论

            原标题:【兴业战略】韩国股市怎么4年3倍长牛? ——牛市是怎样炼成的系列之三

              出资要害

              复盘韩国KOSPI指数的体现,咱们发现韩国对外敞开和经济转型的进程对股市带来显着的影响,推动股市在2003-2007年走向价值长牛,涨幅挨近3倍。

              ★1956-1985年:股市在经济工业化时期诞生,指数震动上行50%

              这一阶段韩国经过5个“五年方案”根本完结了工业化,GDP年均增速10%。经济周期、1979年石油危机、1981年“资本商场世界化方案”成为影响这一阶段行情节奏的要害要素。获益于“四五方案”的运送设备、机械、医疗、电气电子职业体现较好,均完结了150%以上涨幅,工业方针对这一时期的职业体现影响显着。

              ★1986-1988年:经济环境改进带来出口盈余,指数上涨450%

              油价、汇率、世界商场环境全体改进,韩国出口额同比增速到达35%,成为这一阶段经济添加的首要动力,GDP继续坚持以10%的速度添加。工业化阶段的钱银方针全体偏宽松,M1、M2同比增速均坚持30%左右,添加钱银供应影响实体经济展开的一起,也为股票商场供应了富余的流动性。获益于奥运会的修建工业链,以及获益于出口的职业体现较好,均以450%以上的涨幅领跑。

              1989-2002年:经济转型,股票商场对外敞开,震动中迎来两轮牛市

              人口盈余衰退,劳作力的比较优势损失,叠加韩元增值15%,韩国出口增速由35%下移至10%,对经济带来显着连累,1990年代GDP增速降至10%下方并继续下行。韩国“六五方案”将机械、电子、精细化工等作为展开要点,工业结构转向技能密布型工业。这一阶段韩国资本商场不断敞开,至1998年撤销外资持股份额约束,MSCI归入因子进步至100%,韩国股票商场根本完结世界化。外资持股数量占比从2%升至15%,为之后股市的安稳昌盛展开奠定了出资者根底。经济周期影响这一阶段行情节奏,对外敞开带来两轮牛市(两年半涨120%、一年半涨240%),PE大幅动摇主导走势。工业方针大力扶持的电气电子设备职业上涨170%,具有安稳消费特点的食物饮料职业涨幅超越50%。

              2003-2007年:经济增速换挡,安排化完结,价值理念回归,指数上涨285%

              2003年起,经济完结转型、走出亚洲金融危机阴霾的韩国,尽管GDP增速降至5-8%,可是经济质量显着进步。世界专利申请量完结翻倍,全球占比由2%升至5%,转向由技能驱动的高质量添加阶段。这一阶段股市内外资安排蓬勃展开,个人持股市值占比继续低于20%,商场呈现出老练的安排化特征。安排话语权进步带来商场出资回归价值理念,EPS成为驱动走势的首要要素,奉献指数涨幅的90%。职业体现也向根本面回归,领涨的运送仓储、机械、修建板块,职业根本面均处于景气阶段,完结了800%以上的涨幅。

              2008-2019年:经济面对瓶颈,指数震动收涨30%,电子/医疗结构性时机

              后金融危机年代,我国等新式国家纷繁敞开工业技能晋级,挤占了韩国优势工业的商场份额,韩国GDP增速再下台阶至3%。2008年以来方针利率和无危险利率双双下行,为股票商场的流动性供应了支撑,从分母端改进了权益财物的商场体现。EPS依然主导指数走势,PE则对这一阶段指数涨幅负奉献。外资持股市值占比到达1/3,其成交占比显着影响指数走势,外资逐步把握商场定价权。在经济展开瓶颈的布景下,电子(半导体+消费电子昌盛)和医疗职业(人口老龄化)呈现结构性时机,别离以180%、120%的涨幅领涨其他职业。

              现在我国相似1990年代的韩国,经济转型+金融敞开,股市价值长牛可期

              危险提示:本陈述为前史剖析陈述,不构成任何对商场走势的判别或主张,不构成任何对板块或个股的引荐或主张,运用前请仔细阅读陈述末页“相关声明”。

              陈述正文

              1 | 1956-2019年:对外敞开和经济转型怎么推动韩国股市价值长牛?

              自1956年大韩股票交易所建立以来,韩国股票商场现已走过了60多年。复盘韩国KOSPI指数的体现,咱们发现韩国对外敞开和经济转型的进程对股票商场带来了显着的影响,推动股市在2003-2007年走向价值长牛,涨幅挨近3倍。

              1) 1986-1988年呈现了第一轮大牛市,获益于常常账户敞开和经济环境改进带来的出口盈余, 指数上涨450%

              2) 1989-2002年韩国经济转型,股票商场对外敞开,指数在震动行情中迎来两轮牛市,别离两年半涨120%、一年半涨240%

              3) 2003-2007年韩国经济完结向低增速、高质量展开的改动,股市安排化完结,并回归价值理念,指数上涨285%,职业体现向根本面挨近

              4) 2008年后韩国经济面对瓶颈,EPS和安排(尤其是外资)是指数走势的主导要素,职业景气量进步的电子和医疗职业呈现章鱼彩票 苹果-【兴业战略】韩国股市怎么4年3倍长牛? ——牛市是怎样炼成的系列之三结构性行情

              详细而言,能够将韩国股市划分为以下五个阶段:

              1956-1985年:股市在经济工业化时期诞生,指数震动上行50%。

              这一阶段韩国经过5个“五年方案”根本完结了工业化,GDP年均增速10%。经济周期、1979年石油危机、1981年“资本商场世界化方案”成为影响这一阶段行情节奏的要害要素。获益于“四五方案”的运送设备、机械、医疗物品、电气电子职业体现较好,均完结150%以上涨幅,工业方针对这一时期的职业体现影响显着。

              1986-1988年:经济环境改进带来出口盈余,指数上涨450%。

              油价、汇率、世界商场环境全体改进,韩国出口额同比增速到达35%,成为这一阶段经济添加的首要动力,GDP继续坚持以10%的速度添加。此刻韩国仍处于工业化阶段,钱银方针全体偏宽松,M1、M2同比增速均坚持30%左右,添加钱银供应影响实体经济展开的一起,也为股票商场供应了富余的流动性。获益于奥运会的修建工业链,以及获益于出口的职业体现较好,均以450%以上的涨幅领跑。

              1989-2002年:经济转型,股票商场对外敞开,震动中迎来两轮牛市。

              人口盈余开端衰退,韩国在劳作密布型工业方面的比较优势逐步损失,叠加韩元增值,韩国出口增速中枢由35%下移至10%。出口恶化对经济带来显着连累,1990年代韩国GDP增速降至10%下方,并继续下行。韩国“六五方案”将机械、电子、精细化工等作为要点推动的范畴,工业结构开端转向技能密布型工业。这一阶段韩国资本商场不断敞开,至1998年撤销外资持股份额约束,MSCI归入因子进步至100%,韩国股票商场根本完结世界化进程。外资持股的数量占比从2%上升至15%,为之后股票商场的安稳昌盛展开奠定了出资者根底。经济周期影响这一阶段行情节奏,股票商场对外敞开带来两轮牛市(两年半涨120%、一年半涨240%),指数PE大幅动摇主导走势。工业方针大力扶持的电气电子设备职业上涨170%,

              具有安稳消费特点的食物饮料职业涨幅超越50%。

              2003-2007年:经济增速换挡,安排化完结,股市回归价值理念,指数上涨285%。

              2003年起,经济完结转型、走出亚洲金融危机阴霾的韩国,尽管GDP增速降至5-8%,可是经济质量显着进步。世界专利申请量完结翻倍,全球占比由2%升至5%,步入技能驱动的高质量添加阶段。这一阶段股市内外资安排蓬勃展开,个人持股市值占比继续低于20%,商场呈现出老练的安排化特征。安排话语权进步带来商场出资回归价值理念,EPS成为驱动走势的首要要素,奉献指数涨幅的90%。职业体现也向根本面回归,领涨的运送仓储、机械、修建板块,职业根本面均处于景气阶段,完结了800%以上的涨幅。

              2008-2019年:经济面对瓶颈,指数震动收涨30%,电子和医疗呈现结构性时机。

              后金融危机年代,我国等新式国家纷繁敞开工业技能晋级的进程,挤占了韩国优势工业的商场份额,韩国GDP增速再下台阶至3%。2008年以来韩国方针利率和无危险利率均处于下行通道,为股票商场的流动性供应了支撑,从分母端改进了权益财物的商场体现。EPS依然主导指数走势,PE则对这一阶段指数涨幅负奉献。外资持股市值占比到达1/3,其成交占比显着影响指数走势,外资逐步把握商场定价权。在经济展开瓶颈的布景下,电子(半导体+消费电子昌盛)和医疗职业(人口老龄化)呈现结构性时机,别离以180%、120%的涨幅领涨其他职业。

              2 | 1956-1985年:股市在经济工业化时期诞生,震动上行50%

              2.1 韩国敞开工业化时期,GDP年均增速10%

              这一阶段韩国经过5个“五年方案”根本完结了工业化,GDP年均增速10%。

              1953年《朝鲜停战协定》签定,韩国走出战役泥潭,在美国和联合国等方的帮助下,经济进入康复时期。1956年,大韩股票交易所建立。1962年,朴正熙上台后拟定了第一个经济开发五年方案(简称“一五方案”),活跃扶持进口代替和出口工业,依据劳作力足够的比较优势展开劳作密布型工业。随后在1967至1986年间相继展开的4个“五年方案”中,韩国会集建造了根底工业和重化工业,又侧重展开了机械、造船、电气电子、工矿等工业,完结了工业结构的高档化。

              政府主导+外向型经济+重工业赶超,韩国经济开端腾飞。1962至1985年间,农林渔业产量占GDP由挨近50%下降至15%,韩国根本完结工业化;除了1979年的第2次石油危机时期之外,韩国GDP增速根本继续坚持10%的水平。

              2.2 经济周期、石油危机影响商场行情节奏

              1)在经济继续添加的推动下,韩国股市从1976年起迎来两年半的牛市,KOSPI指数从94点涨至152点,涨幅到达60%。

              2)“二五方案”和“三五方案”要点展开根底重化工业,韩国转而成为一个能源消耗大国,对石油的依赖度不断上升。1979年第2次石油危机迸发,世界油价飙升2倍之多,对GDP形成了显着的负向冲击。一起通胀高企,朴正熙总统遇刺,韩国股市敞开了两年半的熊市,指数跌落45%。

              3)1981年1月,韩国政府推出了“资本商场世界化方案”,指数随后飙涨近50%,但又很快回吐大部分涨幅。之后一直到1985年时,韩国股市均未呈现大行情。

              2.3 获益于工业方针的职业均完结150%以上涨幅

              因为前期数据不可得,咱们在这里侧重重视1980-1985年间的职业体现状况。这一阶段获益于“四五方案”的运送设备、机械、医疗物品、电气电子职业体现较好,均完结了150%以上涨幅,工业方针对这一时期的职业体现影响显着。

              3 | 1986-1988年:经济环境改进带来出口盈余,上涨450%

              3.1 油价、汇率、世界商场环境改进,出口同比增速35%

              1986至1988年间,韩国GDP继续坚持以10%的速度添加,出口总额同比增速到达35%,成为这一阶段经济添加的首要动力。这一时期韩国的全体经济环境呈现改进,首要源于以下三个方面:

              1)第2次石油危机的影响逐步衰退,1985年后油价降至20美元下方,油价不再成为重化工业展开的瓶颈,韩国石油消耗量从头上升,推动经济添加;

              2)美元兑韩元汇率升至900邻近的高位,显着提振了韩国的出口规划,同比增速到达35%的水平;

              3)1980年代东亚国家的GDP增速继续高于以经合安排为代表的发达国家,韩国也在这一时期挑选将出口贸易向其他亚洲经济体歪斜,叩开亚洲区域商场的大门。

              3.2 商场流动性富余,M1、M2同比增速30%

              这一时期韩国依然处于工业化阶段,钱银方针全体倾向宽松,添加钱银供应影响实体经济展开的一起,也为股票商场供应了富余的流动性。1986至1988年间,韩国M1、M2同比增速均坚持30%左右,归于前史较高水平。

              3.3 修建工业链、出口相关职业上涨450%

              1986至1988年间,获益于奥运会的修建工业链,以及获益于出口的职业体现较好,均以450%以上的涨幅领跑。受韩国举行1988年奥运会的影响,修建工业链的景气量在1980年代后半段显着进步,获批修建总面积同比增速攀升至40%,修建业产量同比增速攀升至60%,并且继续高于韩国GDP同比。除此之外,获益于这一时期出口提振,流转业、纸张和木制品、运送和仓储的体现也相对较好。

              4| 1989-2002年:经济转型+金融敞开,震动中两轮牛市

              4。1 劳作力比较优势损失,韩国经济向技能密布转型

              人口盈余开端衰退,人工成本攀升,韩国传统的轻纺工业在1990年代遭受严峻应战。15岁及以上的适龄劳作人口增速不断下滑,1990年代起每年增速低于2%,而人工成本以每年挨近10%的速度继续攀升。面对以我国为代表的一批国家制造业(尤其是轻工业)不断兴起,韩国在劳作密布型工业方面的比较优势逐步损失。

              劳作力比较优势的损失,叠加韩元增值约15%,韩国出口额增速中枢显着下移,由35%降至仅10%。出口恶化对GDP带来了显着的连累,1990年代韩国GDP增速降至10%下方,并且继续下行。

              韩国当局也认识到了这一问题,“六五方案”要点展开以电子设备为首的高档制造业,目的改进工业结构。在1987-1991年的“六五方案”中,就将机械、电子、运送器械、精细化工等作为要点推动的范畴,并着重要进步纺织、鞋类等传统出口商品的附加值,整理结构性不景气工业。

              工业结构从以纺织业为代表的劳作密布型轻工业,转向以电气电子为代表的技能密布型工业。1980年纺织职业和电子电气职业产量占GDP比重别离为25%和10%,2000年时则为8%和25%,工业结构呈现显着改动。新千年后韩国工业结构全体坚持安稳,现在纺织职业和电子电气职业产量占比别离为4%和32%。从对实践GDP添加的拉动作用来看,90年代曾经纺织职业的奉献显着,1990年代今后电气电子职业的奉献显着超越纺织职业。

              4.2 股票商场对外敞开,外资持股数量占比升至15%

              韩国股票商场根本完结对外敞开和世界化进程,外资持股的数量占比从2%上升至15%,为之后股票市场的安稳昌盛展开奠定了出资者根底。1988年12月,韩国公布《韩国证券商场世界化的四年中期方案》,对1981年“资本商场世界化方案”安排的后两段进程做出了更为详细的规划,扩大敞开程度。1993年6月,韩国政府提出全面金融改革方案,进一步放宽关于外资直接出资股票商场的约束。至1998年韩国政府撤销外资持股份额约束,MSCI将韩国股市的归入因子进步至100%,韩国股票商场根本完结对外敞开和世界化进程。详细准则推动要害点来看:

              1)1992年,韩国建立QFII准则,答应外资直接出资股票商场,持股份额约束为10%,韩国股市初次被归入MSCI 新式商场指数,归入份额为20%;

              2)1996年,外资持股份额上限调升至20%,MSCI归入因子进步至50%;3)1998年,撤销外资持股份额约束,MSCI归入因子进步至100%。

              因为前期时分并无关于各个类型出资者持股市值的计算,咱们在这里经过各个类型出资者的持股数量,研讨这一阶段韩国股票商场的出资者结构改变。1991年外资持股数量占比仅2%,1992年韩国初次金融敞开,1993年外资持股数量占比到达9%,1998年彻底敞开后到达15%,为之后韩国股票商场的安稳和昌盛展开奠定了出资者根底。

              4.3 金融敞开带来两轮牛市,指数PE大幅动摇主导走势

              1)进入1989年,微观根本面承压,经济开端下行,KOSPI指数随之跌落了三年半之久,跌幅到达50%。

              2)1992下半年开端,商场关于经济上升的预期增强,MSCI以20%归入韩国股市,外资开端进场,持股数量占比从2%升至9%,一起导致KOSPI指数敞开了一轮牛市行情,两年半时刻上涨120%,不只克复前期失地,并且创下1100点的新高。

              3)1995年左右,经济周期又一次掉头下行,叠加1997年迸发的亚洲金融危机,形成韩国KOSPI指数在三年半内跌去70%。

              4)1998下半年至1999年,韩国撤销外资持股份额约束,MSCI归入因子调升至100%,韩国股市彻底对外敞开,外资持股数量占比进一步上升至15%,一起经济处于亚洲金融危机后的康复上升期,韩国股市迎来这一阶段的第二轮牛市,一年半时刻上涨240%,指数迫临前期高点。

              5)2000章鱼彩票 苹果-【兴业战略】韩国股市怎么4年3倍长牛? ——牛市是怎样炼成的系列之三至2002年,韩国股市随经济而动摇,叠加美股“科网泡沫”幻灭,KOSPI指数在震动市中收跌40%。

              从盈余和估值的视点剖析,指数PE大幅动摇,主导走势因为正处于经济转型期,KOSPI指数在EPS方面的体现乏善可陈,没有呈现较显着的进步。指数与EPS的相联系数仅0.2,与PE的相联系数为0.6,估值成为指数走势的主导要素。一起咱们也能够看到,指数PE在这一时期大幅动摇,阐明此刻韩国股票商场的老练度章鱼彩票 苹果-【兴业战略】韩国股市怎么4年3倍长牛? ——牛市是怎样炼成的系列之三仍较低,商场安稳性较差。

              4.4 方针支撑的电气电子上涨170%,安稳消费的食物饮料上涨50%

              1989至2002年这一阶段,获益于经济转型和工业方针大力扶持的电气和电子设备职业体现较好,上涨170%,显着抢先其他职业。在经济处于转型的窘迫时期中,具有安稳消费特点的食物和饮料职业体现也较好,涨幅超越50%。

              5| 2003-2007年:经济增速换挡+安排化完结,上涨285%

              5.1 经济增速换挡至5-8%,转向技能驱动的高质量添加阶段

              2003年起,经济完结转型、走出亚洲金融危机阴霾的韩国,迎来经济高质量展开时期。2003至2007年,尽管GDP阅历了增速换挡,同比增速降至5-8%的水平,但韩国的经济质量得到了显着进步。依据世界知识产权安排关于PCT世界专利申请的数据,2003至2007年间韩国的专利申请量完结翻倍,在全球范围内的占比由2%上升挨近5%,韩国经济开端转向由技能驱动的高质量添加阶段。

              5.2 个人持股占比继续低于20%,商场呈现老练的安排化特征

              这一阶段内外资安排蓬勃展开,个人持股占比继续低于20%,商场呈现出老练的安排化特征。1998年MSCI彻底归入韩国股市,1999年散户仍是商场中规划最大的一类出资者,2000年外资持股市值占比初次超越个人,2003年外资持股市值占比打破35%。2003至2007年间,外资持股占比坚持35%左右,内资安排持股占比由15%进步至20%,而这一时期个人持股占比继续低于20%,商场已不再由散户主导,呈现出老练的安排化特征。

              5.3 安排话语权进步,EPS成为驱动指数走势的首要要素

              从盈余和估值的视点剖析,EPS驱动指数上涨。这一阶段KOSPI指数的EPS由40进步至110,奉献了指数90%的涨幅;PE由15倍进步至17倍,仅奉献了指数10%的涨幅。

              安排出资者话语权进步,EPS成为驱动指数走势的首要要素。安排话语权进步带来商场出资回归价值理念,指数与EPS的相联系数到达0.7,与PE的相联系数为0.3,估值剧烈动摇的状况大大减轻,商场安稳性有所进步。

              5。4 职业体现回归根本面,运送仓储、机械、修建涨超800%

              这一阶段职业体现向根本面回归,领涨的运送仓储、机械、修建板块,职业根本面均处于景气阶段,完结了800%以上的涨幅。

              运送和仓储:出口继续景气,5年内同比增速坚持15%邻近,运送和仓储板块完结1150%涨幅。

              机械:韩国机械出口金额由50亿美元添加至挨近150亿美元,每年增速约25%,机械板块完结1100%涨幅。

              修建:国内建造订单金额由70万亿韩元添加至115万亿韩元,修建板块完结860%涨幅。

              6| 2008-2019年:经济面对瓶颈,电子和医疗呈现结构性时机

              6。1 新式国家工业技能晋级,韩国GDP增速再下台阶至3%

              后金融危机年代,GDP增速再次下台阶至3%水平。受全球金融危机的影响,韩国GDP增速在2008-2009接连两年下行,由5.8%降至0.8%,2010年呈现复苏,上升至6.8%。但这之后韩国GDP仅坚持每年3%左右的添加水平,增速较金融危机之前又下了一个台阶。

              韩国经济添加动力较弱,与我国等国家工业技能晋级有必定的联系。这一时期,我国、印度等新式国家在劳作密布型工业方面的比较优势也开端虚弱,纷繁敞开了工业技能晋级的进程,进步出口产品的附加值。以电子工业为例,2004年其出口额是我国的2.5倍,而这一距离在2012年前后被我国赶上。从PCT世界专利申请量来看,2009至2018年,韩国和我国的占比均由5%别离升至7%和21%。我国等国家工业技能晋级,挤占了韩国优势工业的商场份额,对韩国经济产章鱼彩票 苹果-【兴业战略】韩国股市怎么4年3倍长牛? ——牛市是怎样炼成的系列之三生了必定的负面影响。

              6.2 全体流动性宽松,无危险收益率下行

              2008年至今,全体来看韩国的方针利率和无危险收益率均处于下行通道,为股票商场的流动性供应了支撑,从分母端改进了权益财物的商场体现。

              6.3 EPS主导指数走势,外资逐步把握商场定价权

              从盈余和估值的视点剖析,EPS主导指数走势。这一阶段KOSPI指数的EPS由110进步至170,PE由17倍下降至12倍,全体来看对指数涨幅负奉献。指数与EPS的相联系数为0.6,与PE的相联系数为-0.1,EPS依然是这一阶段股票商场的主导要素。

              从商场参与者的视点剖析,外资逐步把握商场定价权。2008年之后,外资持股市值占比到达1/3,成为商场中最重要的参与者。尽管散户依然占有悉数商场成交额的一半,但其成交占比与指数走势并不相关。内资安排和外资的生意行为则成为影响指数走势更重要的边沿要素,在2008年之后更是内资安排不断式微,外资逐步把握商场定价权。

              6.4电子和医疗职业别离以180%、120%的涨幅领涨

              在经济展开瓶颈的布景下,电子和医疗职业呈现结构性时机,领涨其他职业。

              电气和电子设备:半导体+消费电子昌盛。尽管面对我国等新式国家的追逐,但从全球来看,韩国在电子工业尤其是半导体工业依然坚持绝对优势。2016年起全球内存半导体商场超级昌盛,叠加消费电子商场的蓬勃展开,国内职业横向比较来看,电气电子职业景气量较好,三星电子和SK海力士的股价一起走高,电气和电子设备职业在这一阶段录得180%涨幅。

              医疗物品:人口老龄化下的商场挑选。2008年韩国60岁以上人口占比打破15%,之后继续上行超越20%,医疗开销占GDP比重简直翻番,从3.7%上升至7.3%,人均医疗开销从1000美元上升至2000美元,一起推动医疗物品职业在这一阶段走强,上涨120%。

              7| 启示:我国现在相似1990年代的韩国,价值长牛可期

              现在我国的状况相似1990年代的韩国,经济转型+金融敞开,股市价值长牛可期。

              回看前史,1953年朝鲜战役完毕后,韩国顺次走过了重工业建造时期(1950-1980年代)、劳作密布工业主导的外向型经济时期(1980年代)、技能密布工业转型和金融敞开时期(1990年代)、经济高质量展开股市安排化时期(新千年后)、经济再次堕入瓶颈时期(2008金融危机后)。

              无独有偶,建国后人口规划巨大但工业根底薄弱的我国,相同先挑选了重工业赶私人定制超的展开战略,而GDP的腾飞也是在劳作力方面的比较优势得到充分发挥之后才呈现。

              再看我国面对的现状,一方面,我国在劳作力方面的比较优势逐步损失,劳作密布型工业中心正在向东南亚区域搬运;另一方面,我国以出资和地产驱动的展开形式难以作为未来几十年经济添加的悉数支撑,经济驱动力需求转向高附加值工业。与此一起,我国的金融敞开也在不断加快,“811汇改”、沪深港通、人民币归入SDR、A股归入MSCI、我国债券归入巴克莱指数……短期来看工业转型或有阵痛,长时间来看则是经济可继续添加的必然挑选。叠加金融敞开、资本商场安排化进程不断推动,A股也将迎来价值长牛年代。

            (文章来历:XYSTRATEGY)

            (责任编辑:DF010)

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